平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(b昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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