平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ng>首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。