平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角g>相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。