《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可抓蚯蚓真的能赚钱吗能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)抓蚯蚓真的能赚钱吗缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù抓蚯蚓真的能赚钱吗)投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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