文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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