《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.3丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色3%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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