《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型>：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。