主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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