文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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