核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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