文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ong>▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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