分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)140虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思8亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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