文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课trong>随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)价(jià)格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。