摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(z家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗hí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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