平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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