来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(马云的钱属于个人吗jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信(xì马云的钱属于个人吗n)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zh马云的钱属于个人吗uǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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