核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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