分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zà成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思i)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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