《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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