“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(d十公分有多长 10厘米就是10公分吗ōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī十公分有多长 10厘米就是10公分吗)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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