《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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