文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗