分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的20成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思20年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思strong>（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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