《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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