文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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