来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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