文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shu马云看未来商铺的前景ì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月马云看未来商铺的前景21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹马云看未来商铺的前景配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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