平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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