摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　<板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示/p>

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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