文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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