核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思>过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(mi子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思àn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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