文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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