核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(g跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗uī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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