核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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