《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容<世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多/p>

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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