《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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