核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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