分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致5k是多少钱 5k是什么意思，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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