王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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