“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿为什么复兴号很少人买集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(z为什么复兴号很少人买hēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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