来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(q五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力íng)到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力