平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(ró三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口dàn)结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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