主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(j没带罩子让捏了一节课感受īn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％没带罩子让捏了一节课感受）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　没带罩子让捏了一节课感受　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没带罩子让捏了一节课感受