核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认卅是什么意思，卅是什么意思,读音为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋卅是什么意思，卅是什么意思,读音势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 卅是什么意思，卅是什么意思,读音