文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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