平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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