核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企嫦娥二号拍到外星人已经证实(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气嫦娥二号拍到外星人已经证实

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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