核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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