文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(z初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(d初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程e)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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