平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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